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　　2019年一季度新造船市场成交低迷，市场短周期下行趋势已现，究其原因可能是航运市场尤其是散货船运输行情的惨淡、新船价格的上升、融资利率上升等因素造成的。自2016年以来，船市进入我们定义的熊市2.0阶段，活跃造船产能如期出现较大下滑，活跃船厂的数量降至历史低位，航运市场运力边际改善、环保规范催生市场需求等因素带来的复苏力量是否会在2020年战胜利空，熊市2.0是否会在2019年迎来终章，还需要一些企业领盒饭，还需要一些企业更加强大，还需要外部需求持续健康。
 

　　A.市场短周期呈下行趋势
 

　　新造船市场开年成交惨淡。2019年一季度新船成交1426万DWT、637万CGT，以DWT计算同比下降54%、环比下降16%。Clarksons新统计数据显示，2018年新船成交8765万DWT、3207万CGT，以此为分母，2019年一季度成交量仅占到2018年全年的16.3%、19.8%。
 

　　周期性力量重现，此轮船市短周期下行进入加速阶段。从12个月新船成交量移动求和的角度看，新造船市场短周期的低点出现在2017年3月为2656万DWT，高峰出现在2018年3月为1.12亿DWT，伴随着市场热情的消退和新船价格的上涨，新船成交量呈下行趋势2019年3月这一值为6950万DWT。此前两轮船市短周期的低位分别为2009年的4222万DWT、2012年11月的5188万DWT。我们预计此轮船市短周期的低点可能位于4500DWT至5000万DWT之间。
 

　　新船成交结构与2018年整体类似，油散集气四分天下。以DWT计，2019年一季度油船、散货船、集装箱船、液化气船分别成交435万、421万、266万、201万DWT，分别占到成交的30.6%、29.5%、18.6%、14.2%。以CGT计，排序发生较大变化，2019年一季度油船、散货船、集装箱船、液化气船分别成交82万、93万、123万、159万CGT，分别占到成交的12.9%、14.6%、19.3%、25.0%。豪华邮轮以CGT计也占到了13.3%的份额。
 

　　B.新船价格与航运运费出现背离
 

　　新造船价格涨势减弱、人民币升值降低中国船厂竞争力。2019年3月，克拉克松新船价格指数为130.9点，同比上升2.8%，这是新船价格连续第18个月同比上涨，但环比稍前新船价格已经有所松动。从各船型来看，相比2018年同期，3月份气船价格上升2.0%，油船价格上涨4.8%，集装箱船价格上升10.9%，散货船价格上升6.9%(均为新船价格指数)。在中美关系缓和后，人民币迎来一波升值，目前稳定在6.7左右，以人民币计价的新船价格已经出现下降，这一定程度上降低了中国船厂的市场竞争力。
 

　　新船价格与航运运费收入出现背离，预示市场将进入调整期。在通常情况下，如果新船价格价格较低，一些资金较为雄厚的航运企业，或者具有较强融资能力的船东，即使航运市场的运价、租金均较低，仍愿意投资新船。反之，如果造船市场繁荣，新船价格较高，如果有航运市场的高运费来补偿，则对航运企业来说有时也愿意投资建造新船。而目前新船价格位于短期高位，而航运运费不断下行，Clarksons综合运费指数2019年3月份为11130美元/天，而2018年12月时为15897美元/天，这其中贡献大的是散货船运费的大幅下跌。新船价格和航运运费两者走势的偏差是市场成交趋冷的重要原因。
 

　　C.各船型成交分季度对比
 

　　散货船市场成交低迷，BDI指数位于低位给散货船成交蒙上阴影。2019年一季度散货船成交位于2018年以来的季度低位，Clarksons统计的订单详情中包括新时代船厂接获韩国船东的5艘21万吨散货船、北海重工接获山东海运的2艘21万吨散货船;中国租赁公司下单较多，国银租赁在新大洋下单6艘8.2万吨、4艘6.35万吨散货船，中航租赁在山海关船厂下单10艘8.5万吨散货船。BDI指数再现行情，由于年初淡水河谷(Vale)下属铁矿发生溃坝，巴西出口铁矿石装货量骤降，导致很多运货船只闲置。2月中国工业生产因农历春节而出现季节性放缓，这使得BDI指数迅速跌破了600点，目前BDI指数已反弹至800点附近。考虑到散货船资产的通用性，预计散货船市场仍有一定的活跃度。
 

　　集装箱船市场成交反弹，中美贸易摩擦缓和但美欧再起波澜。集装箱船成交环比涨幅较大，除了成交依旧保持活跃的支线型集装箱船，季度也有超大型集装箱船成交。在中法两国元首的见证下，中船工业接获法国达飞的10艘15000TEU集装箱船，今治造船继续其在本集团内订船的节奏，一季度下单4艘11000TEU集装箱船。一季度成交35艘3000TEU以下集装箱船，且26艘由中船工业旗下船厂接获。2019年一季度中美贸易谈判逐渐深入，原定的90天时限延期，双方透露近期将达成协议。在中美贸易摩擦缓和之际，为了应对"因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经济伤害"， 美国政府正筹划对价值约110亿美元的欧盟产品加征高额关税，欧盟也开出一份价值约200亿美元的美国商品征税清单。
 

　　LNG船市场成交略降，但市场对于中国进口信心犹在。2019年一季度LNG船市场成交同比和环比均出现降低，但从历史成交来看LNG船仍保持相对活跃。三星重工接单5艘17.4万方LNG船、2艘18万方LNG船，大宇造船接获4艘17.4万方LNG船，俄罗斯红星船厂接获1艘17.3万方LNG船，沪东中华接获中船租赁的2艘17.4万方LNG船。16万方LNG船即期运费收益2019年3月份已经降至51800美元/天，与去年同期基本持平。
 

　　2018年，亚洲特别是中国LNG进口量再次超出预期，吸纳了持续增加的供应量，中国为改善城市空气质量持续努力, 2018年中国进口LNG总量为5388万吨, 相比2017年增加了40%，目前仍低于日本的LNG进口量位居第二。新的液化天然气项目通常需要*销售协议来获得融资，从 2014年到2017年, 液化天然气买家越来越希望签订短期、小批量、高灵活度的合同。然而2018年签订的合约平均期限为13年，比2017年的6年翻了一倍多;总合同量也翻了一倍多，达到2018年的约6亿吨。这将有助于液化天然气的*健康发展。
 

　　油船市场成交位于低位，未来需关注长程需求增加和能源结构调整。自2018年三季度以来，油船成交位于低位，2019年一季度的成交量基本与2018年三、四季度持平。一季度，大宇造船接获6艘30万吨以上VLCC，现代重工接获2艘30万吨VLCC，外高桥接获2艘30万吨VLCC。油船市场在10月份以来从低位好转之后，目前再次下行，Clarksons油船综合运费2019年3月份为15528美元/天。短期内，美国出口带来的长程增加以及低硫油新规带来的成品油海运需求增加，将有利于油船市场。而*来看，目前每年排放330亿吨与能源有关的二氧化碳，要将的气温增长控制在2°C以内，到2040年之前，二氧化碳排放量需要下降到约180亿吨/年，石油在未来能源结构中的比例必将下调，这对于油船需求不利。
 

　　D.融资利率上升抑制新船投资
 

　　市场利率的提升抑制各路船东的投资热情。利率对航运市场的影响主要体现在投资上。航运投资的资金无论来源于什么渠道，追根溯源大部分都来源于银行，利率的高低会影响投资的成本和利润。
 

　　此外，利率还体现了资金的比较价值，无论是将船舶出租归还购置船舶的利息、航运投资的内部收益率，还是船价和租赁的租售比，都能反映航运企业的投资收益率，都和利率有一定的可比性。只有航运投资的收益率高于利率一定幅度时，航运企业投资才会增加。船舶融资界普遍使用的利率参照为三个月伦敦美元拆借利率，目前3M Libor已经达到2.6%，与2017年船市本轮短周期复苏时已有了较大程度的提高。
 

　　E.环保新规生效带来的存量改造
 

　　船舶经营者面临的环保新规近期主要有压载水公约和0.5%的限硫令。压载水公约规定，2019年9月8日及以后的防止燃油证书(IOPP)换证时符合D-2压载水处理排放标准，IOPP证书原则上每五年更换一次，据此现有航行船舶将在2024年9月8日前全部装配合规的压载水管理系统。船舶硫氧化物排放控制要求包括IMO规定的以及各主权国家根据国情对其领海和内水制订的排放控制要求，而对于航运业影响大的莫过于2020年即将开始的海域0.5%的限硫令(未安装船舶尾气脱硫设备不能加载重油)。由于这两项公约具有追溯性，故与NOx排放仅要求新造船不同，船东的现有船队均需满足相关要求。
 

　　对于压载水公约，船东安装压载水设备基本没有争议，争议的仅在于何时安装。现有新船手持订单中选择安装压载水设备的以艘数占到62%，以吨位占到92%。现有船队中已安装或即将安装的以艘数占到船队的8.7%，以吨位占到30%。
 

　　对于0.5%限硫令，市场上存在多种解决方案，从目前船东的选择也可以看出：现有新船手持订单中选择安装脱硫塔的以艘数占到2%，以吨位占到10%;现有船队中已安装或即将安装的以艘数占到船队的15%，以吨位占到31.2%。由于脱硫塔并不能解决NOx排放，也不能降低碳排放，故有些船东选择在订造新船时采用LNG双燃料或者预留出使用LNG燃料的空间。目前LNG方案在现有船队中的比例非常低，而在新造船手持订单中以艘数计占到10%，以吨位计占到24%。
 

　　即使是选了安装脱硫塔，对于不同类型和不同航区的船舶，选择不同运行模式的洗涤设备非常重要。我们认为开式系统(Open Loop)比较适合，其性价比较高，在远洋航行中采用脱硫塔+重油的方式，而靠近近海特别是ECA区域或者禁止排放洗涤水的区域选择切换低硫油，开式系统初始投资成本降低，从而避免了后期普通燃油与低硫油的差价降至较低的位置带来的投资收回期延长的风险。尽管目前安装脱硫塔装置火热，但是我们预计采用低硫油的仍是主流方案，到2022年脱硫塔安装的热情可能逐渐降低。
 

　　F.中日韩三国景气指数再次下滑
 

　　中国造船新接订单量重回。根据Clarksons统计，中日韩在2019年一季度分别成交689万DWT、145万DWT、473万DWT。而根据行业协会的数据，中国季度仅成交426万载重吨，比Clarksons的统计结果少了263万DWT。以CGT计算，中日韩一季度分别承接258万CGT、47万CGT、162万CGT，以季度数据来看，中国重新夺回新接的位置。
 

　　2019年一季度，新船交付2515万DWT、817万CGT，以DWT计同比上升1.6%，以CGT计同比下降16.8%。以CGT计算，中日韩分别交付257万CGT、184万CGT、266万CGT，分别占到交付的31.5%、22.5%、32.6%。从12月移动交付均值来看，日本交付水平一直保持在较为平稳的位置，而韩国在近两年交付量大幅降低，中国在经历了较长时间的平稳后也进入下行区域，从这个角度来看，活跃产能的降低主要集中在韩国和中国。
 

　　手持订单方面，2019年3月底船厂手持订单共计2.07亿DWT、8118万CGT，以DWT计同比下降8.4%，以CGT计同比下降4.4%。中国、日本、韩国手持订单分别为2992万CGT、1418万CGT、2133万CGT，分别同比降低6.5%、21.4%、-16.7%。韩国成为中日韩手持订单增长的造船国。
 

　　从我们构建的景气指数来看，韩国优势降低，但仍居三国*，中国略有上升位居第二，日本持续下降至第三。中国造船供给侧景气指数(CTSI)3月份为69.4，较2月份有所上升，但位于极度不景气区间，三项子指标产能利用率下滑至65%、新接订单保障系数为89%、手持订单保障系数仅为169%;日本造船供给侧景气指数(JTSI)3月份为69.0，三项子指标产能利用率为80%，为三国中高，新接订单保障系数为67%、手持订单保障系数为166%;韩国造船供给侧景气指数(KTSI)3月份为76.5，从极度不景气区间迈入不景气区间已经有7个月，三项子指标产能利用率为54%、新接订单保障系数为150%、手持订单保障系数仅为155%。从整体来看，中韩两国均面临产能利用率不高的局面，但韩国新接订单保障系数较高，预计其未来产能利用率将有所回升，而日本交付较为平稳，产能利用率仍维持高位，但其新接订单较低，手持订单保障系数持续下跌。